西南医药朱国广团队济川药业

一、投资要点

推荐逻辑：1）产品梯队齐全，重磅品种蒲地蓝口服液和小儿豉翘清热颗粒仍处于高速放量阶段，分别保持20%和35%左右的复合增速，雷贝拉唑保持15%左右的稳定增长，妇科产品实现翻倍式增长，重磅产品注射用埃索美拉唑等4个品种即将获批，还有更多在研产品陆续将陆续上市。2）学术推广能力强，自建营销团队持续开发产品适应症，通过大规模学术教育赢得医生认可，覆盖全国医院和十万家OTC终端的营销渠道助力产品放量。3）经营管理效率改善，毛利率持续提升的同时期间费率稳步下降。

重点布局大病种领域，产品梯队保障持续高增长。公司重点布局呼吸、儿科、消化、妇科、心血管等大病种领域，形成丰富的产品梯队，实施大品种战略，借助现有渠道实现迅速放量。在呼吸和儿科领域，蒲地蓝口服液和小儿豉翘清热颗粒年收入分别超过20亿和6亿，增速分别超25%和40%，未来3年复合增速分别不低于20%和35%，后续还有小儿通便颗粒、瑞吡司特处于申报生产阶段，西他沙星处于临床II期；在消化领域，雷贝拉唑年收入和增速分别达到10亿和15%左右，重磅品种注射用埃索美拉唑处于申报生产阶段，即将获批上市，注射用雷贝拉唑处于II期临床，两个注射剂型品种未来市场空间均有望突破10亿；在妇科领域，蛋白琥珀酸铁和妇炎舒胶囊都处于推广初期，有望实现翻倍式增长，妇舒颗粒处于申报生产阶段。

学术推广能力强，推动产品快速放量。1）覆盖面广：年销售人员数量超过人，同比增长18%，已形成遍布全国的营销网络，覆盖了全国医院终端和十万家OTC终端。2）学术推广强：启动多个临床再评价试验验证产品疗效和开发新适应症，全国大规模学术教育，产品得到医生高度认可。3）营销质量高：销售投入产出效益高，应收占款占销售收入的比重持续下降，经营性现金流稳步提升。公司以学术推广为先锋，借助覆盖全国的销售渠道实现快速放量，过去5年蒲地蓝口服液和小儿豉翘颗粒分别保持30%和40%以上的增长，东科制药并购后出现爆发式增长。未来有望复制到众多储备品种。

经营效率持续提升，规模效应明显。1）随着销售规模扩大，单人产出持续增长，从年的万增加到年的万；毛利率持续提升，从年的16%提升至年的20%。2）期间费率从年的66%下降至年的61%，销售费率、管理费率和财务费率均有明显下降。公司内部经营控制能力强，充分发挥了规模效应，每年贡献了约10个点的净利润增速。

二、盈利预测

盈利预测与投资建议。我们筛选了市值超过亿的中药制造业上市公司，不包括存在估值溢价的品牌中药上市公司。可比公司年PE的平均值为30倍。与可比公司相比，年公司PE仅24倍，市值存在明显低估。参考可比公司给予公司年30倍PE，对应目标价为45.90元。

1内生增长强劲，经营效率持续提升

公司是集中西医药、中药日化、中药保健产品研发、生产制造、商贸流通为一体的国家级高新技术企业集团、国家火炬计划医药产业骨干企业、全国制药工业百强企业。

董事长曹龙祥为实际控制人，与其一致行动人合计持有76.43%的股份。其中曹飞为曹龙祥之子，周国娣为曹龙祥之妻，西藏恒川投资管理中心的控股股东曹桂祥为曹龙祥之弟。

公司拥有清热解毒类、消化系统类、儿科类、呼吸系统类、心脑血管类、妇科类等多个治疗领域的产品管线。一线品种主要包括蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶片胶囊、小儿豉翘清颗粒；二线品种主要包括健胃消食口服液、三拗片、川芎清脑颗粒等产品。

公司业务将聚焦儿科、呼吸、消化、妇科、老年病五大治疗领域，坚持大品种战略，集中力量推广大品种持续快速增长，通过加大研发和外延并购持续拓展大健康产业链。

公司收入和利润增速均保持高速增长势头。-年期间营业收入和归母净利润复合增速分别高达26%和36%。Q1公司营业收入超过14亿（+21%）、归母净利润2.9亿（+39%）、扣非后归母净利润2.6亿（+34%），内生增长能力强劲，保持高速增长态势。

从收入结构来看，药品工业收入占比达到97%，医药商业占比仅3%，其中清热解毒类（主要是蒲地蓝）收入占比达到46%，消化类和儿科类分别占比23%和14%。从毛利结构来看，医药商业毛利率仅9%，毛利占比接近0。核心工业产品的毛利率均超过85%，毛利占比与收入占比相差不大，清热解毒类、消化类、儿科类的毛利占比分别为47%、26%、15%。

从期间费用率来看，公司的费用控制较为合理，呈现稳中有降的趋势。期间费率从年的66%下降至年的61%，在此期间销售费率、管理费率和财务费率均有明显下降，充分体现了公司极强的内部运营管理能力，费用控制力强。

从盈利能力来看，公司综合毛利率稳步提升，一方面核心产品价格维护能力强且规模效应显现使得毛利率逐步提升，另一方面高毛利率的清热解毒、消化、儿科等核心产品销售占比也有所提高。净利率受益于期间费率下降而有所提升，从年的16%提升至年的20%。毛利率稳步提升和期间费率下降体现了公司经营管理效率改善，盈利能力持续提升。

2蒲地蓝生命周期长，未来3年保持20%以上的复合增速

2.1蒲地蓝口服液价格稳定，独家剂型占据市场主导地位

蒲地蓝具有清热解毒，抗炎消肿的疗效，可用于治疗儿童咽炎、腮腺炎等，对儿童呼吸道感染、风热咳嗽、腹泻等有很好的疗效。蒲地蓝有三种剂型：蒲地蓝消炎片、蒲地蓝消炎胶囊、蒲地蓝消炎口服液。其中公司的蒲地蓝消炎口服液为独家剂型。从医保覆盖来看，口服液剂型已进入了7个省份的地方医保目录，医保覆盖面也最广。

2.2产品力突出：临床疗效好、中标价格稳定

蒲地蓝口服液主要成分包括蒲公英、苦地丁、板蓝根、黄芩，其中蒲公英消痈散结、苦地丁活血消肿、板蓝根凉血、黄芩泻火燥湿，诸药合用具有抗炎抗菌抗病毒的功效，从而达到清热解毒、抗炎消肿的作用，临床上主要用于咽炎、疖肿、扁桃体炎、腮腺炎等疾病。蒲地蓝口服液属于纯中药制剂，具有易吸收、起效快、生物利用度高、安全性高的特点。

公司启动了蒲地蓝口服液的临床再评价，通过众多临床试验充分验证了其抗炎、抗菌、抗病毒的疗效，对儿童上呼吸道感染、肺炎、感冒、鼻窦炎、手足口病等疾病都具有良好的良好，安全性高且无明显副作用。数量众多的临床再评价充分证明了蒲地蓝的疗效和安全性，也得到了临床医生的高度认可。

蒲地蓝消炎口服液属于独家品种，竞争格局良好，价格基本维持稳定，6支装和12支装的单支中标价基本上都维持在4元/支左右。

从日均费用来看，口服液剂型的日均费用在12元左右，与片剂和胶囊剂相比日均费用更高，销售和终端推广力度更大。

由于蒲地蓝口服液疗效好、安全性高、液体口服更方便、终端推广动力强，口服液占据了蒲地蓝各种剂型市场份额的90%以上。

蒲地蓝口服液产品力强，销售保持高速增长。公司清热解毒类药物（蒲地蓝占比超90%）收入从年的5.2亿增长到年的21.4亿，年均复合增速高33%，-年都保持了28%的高速增长。

2.3全面二孩政策+中药注射剂和抗生素替代推动蒲地蓝口服液持续增长

全面二孩政策落实，新生儿出生数量明显增加

蒲地蓝消炎口服液在儿科销量好，儿科销售占比超过60%，主要原因是：1）蒲地蓝具有抗炎抗菌抗病毒作用，对小儿呼吸道感染、肺炎、扁桃体炎等不明病原体引起的疾病都有很好的疗效，而抗生素或抗病毒药需要对症下药，在及时性和便捷性方面比不上蒲地蓝；2）蒲地蓝为中药制剂，不存在副作用，更不会出现抗生素耐药性；3）蒲地蓝为口服液体剂型，儿童服药的便利性和依从性优于片剂和胶囊剂。

随着全面二孩政策实施，年我国新生儿数量达到万，同比增长11%，其中二孩及以上的比例超过45%。卫计委指出全面二孩政策的目标人群有万，但综合各种因素只有28%有生育意愿，这部分生育势能将在-年间不断释放，将带来新生儿数量增加，估计峰值出生人口有望超过0万。

政府持续大力推行二孩政策实施，年两会期间卫计委将与其他部委协作，强化妇幼保健服务供给，合理规划产科、儿科、教育等资源，推动建设标准化的母婴设施，保障女性的就业权益。推动各地进一步完善延长产假、设立陪产假等制度，从而提高生育意愿。

随着全面二孩政策持续推进，我国新生儿数量有望持续增加，年出生人口峰值有望突破0万。从长远来看，估计未来每年新生儿数量有望增长值-万，相对于现在每年万增加约15%左右，意味着未来蒲地蓝口服液的目标人群数量未来也将增长15%。

蒲地蓝口服液属于清热解毒类中成药，主要竞争产品抗生素和中药注射剂都由于滥用受到国家政策限制，有利于蒲地蓝口服液持续放量。

抗生素使用受限：

国家限抗之前，我国抗菌药物的人均年使用量达到了克，是美国的10倍。住院患者中，抗菌药的使用率接近70%，远高于发达国家的25%左右，抗菌药滥用的现象十分严重。为了进一步加强医疗机构抗菌药物临床应用管理，促进抗菌药物合理使用，有效控制细菌耐药，保证医疗质量和医疗安全，年起我国相继出台若干政策规范抗生素的合理使用。

随着政府的限抗政策逐步趋严，抗生素市场增速逐步下滑。PDB医院数据显示全身用抗菌药市场在年增速触底，随后虽然有所反弹但仅有个位数增长，与限抗前20%左右的增速相比明显减慢。且-年期间国家进一步严格限制抗生素限制，医院建立临床应用管理机制、医院制定抗菌药供应目录和医师处方权限等，抗生素增长进一步承压。

中药注射剂使用受限：

过去几年，中药注射剂保持了迅猛发展势头。但随着中药注射剂不良反应增加且许多大品种进入各省辅助用药/重点监控目录，增速出现明显下滑。年中药注射剂销售规模达到亿元，同比增速仅1.42%，远低于过去几年20%以上的高速增长。

中药注射剂功能主治覆盖的适应症广，专业性要求高，然而由于临床使用不严格，部分品种存在滥用，已被多个省市纳入重点监控或辅助用药目录。据不完全统计，已经纳入不低于5个省市辅助用药/重点监控药品目录中的22个品种中，其中13个品种为中药注射剂，占比达59%，且中药注射剂被纳入监控的省份数量也更多。

与口服中药不同，中药注射剂通过静脉输液给药，可能会导致有害成分直接进入血液中，从而导致过敏反应，严重时会危及生命。近年来中药注射剂的不良反应事件报道日益增多，安全性令人担忧。年中药不良反应/事件报告中，注射剂占比为51.3%，占到半数以上。考虑到中药注射剂品种少，临床用药例次远远少于口服中成药，不良反应实际占比可能更高。高发的不良反应报告使得控制中成药注射剂的呼声越来越高。

由于中药注射剂存在滥用现象和不良事件较多，年医保目录也对中药注射剂进行了严格限制。9年版医保目录中医院的中药注射液品种为6个，年版新增20个品种。考虑到三七皂苷注射制剂、灯盏注射制剂、银杏叶注射制剂均包括多个品种，实际上受到限制的中药注射剂品种接近40个。其中清热解毒类中药注射剂新增4个产品受到限制：热毒宁注射液、双黄连注射液、痰热清注射液、喜炎平注射液。

年医院清热解毒中成药市场规模在24亿左右，市占率排名前六的品种中除了蒲地蓝（市占率第四）以外均为中药注射剂，其中此次医保受限的喜炎平、痰热清、热毒宁分别排名第一、第三、第六位。

年医保增加限制的4个清热解毒中药注射剂终端销售额均不低于20亿元，终端销售额合计接近亿。考虑到中药下沉基层销售终端的趋势比较明显，估计这四大产品在二级以下基层医疗机构的销售占比不低于20%，销售额不低于20亿，未来大部分市场或将被蒲地蓝为主的口服清热解毒药替代。

我们认为蒲地蓝口服液具有较强的产品力、市场力和销售力，未来还有巨大的市场空间。从长期来看取决于蒲地蓝口服液对中药注射剂和抗生素的逐步替代；从短期来看，蒲地蓝口服液的主要驱动因素包括地方医保增补+医院终端覆盖持续增加+OTC渠道拓展。

医院终端覆盖持续增加：蒲地蓝口服液虽然已经覆盖了全国医院，但医院仅家，医院的数量超过家。随着销售人员扩张，医院数量也在持续增加。

地方医保省份有望持续增加：一方面，蒲地蓝口服液在年初由于三保合一而新进河北省地方医保，蒲地蓝口服液在四川和黑龙江也进入了新农合医保目录，未来也有望通过三保合一增补进地方医保目录。另一方面，随着年各省地方医保目录迎来新一轮增补机会，蒲地蓝具有疗效好、安全性高、儿科用药占比高等优势，也有望在其他省份获得新的增补机会。

OTC渠道拓展：公司从底开始加大蒲地蓝口服液在OTC渠道的推广，目前销售人员已经超过人，OTC销售占比也从年的13%提升至年的20%左右，估计增速在50%左右，OTC渠道持续快速放量，有望推动蒲地蓝口服液收入高增长。

蒲地蓝口服液对上呼吸道感染、肺炎、鼻窦炎、手足口病等多种疾病都具有明显疗效，预计未来对成人和儿童的渗透率分别达到5%和50%，未来市场空间有望达到59亿。

3储备品种丰富，大品种梯队齐全

公司拥有丰富的产品线，覆盖了清热解毒、儿科、妇科、呼吸、心脑血管等多个产品领域。儿科的蒲地蓝口服液和小儿豉翘清热颗粒分别保持20%和30%以上的复合增长；消化科的雷贝拉唑维持稳定增长，注射用埃索美拉唑有望在-年获批，市场空间均有望突破10亿；妇科的妇炎舒胶囊和蛋白琥珀酸铁口服溶液处于推广初期，迎来翻倍式的增长。

公司在每个治疗领域都形成了丰富的产品梯队，已上市品种高速放量，储备品种处于申报生产阶段，有望在2年内陆续获批上市，后续还有更多产品处于临床试验或临床前研发阶段。借助公司现有的营销渠道，同一治疗领域的产品能够充分发挥协同作用，新产品上市后有望快速放量，且随着覆盖面提升将迎来加速增长。

未上市品种中，公司有在研项目共计项，其中申报临床试验9项，Ⅱ期临床8项，Ⅲ期临床8项，申报生产19项。如年新获得了琥珀酸普芦卡必利片、雷奈酸锶干混悬剂、雷美替胺片、左乙拉西坦注射液等产品的临床批件，这些品种在国内上市时间在-年期间，还处于推广初期，市场规模相对较小，且这些品种目前基本上都还没有仿制药品种。公司产品上市后市场竞争格局良好，有望通过公司的营销渠道实现快速放量。

3.1儿科：独家品种小儿豉翘清热颗粒高速扩张

小儿豉翘清热颗粒为公司独家产品，含有14味中药成分，具有疏风解表，清热导滞的作用，可用于小儿风热感冒挟滞证，症见发热咳嗽，鼻塞流涕，咽红肿痛，纳呆口渴，脘腹胀满，便秘或大便酸臭，溲黄。

小儿豉翘清热颗粒为儿童用药，9年就进入了全国医保目录，被24个省份纳入地方医保目录。小儿豉翘清热颗粒在颗粒上体积比较小，药量比较小，更适合儿童服用。儿童药品种少，小儿豉翘清热颗粒为中药制剂，疗效好且安全性高得到了市场高度认可，销售额高速增长。年收入在6亿左右，同比增速接近40%。

小儿豉翘清热颗粒为独家品种，而且属于儿童药，可以挂网采购，无需招标竞价，价格比较稳定。小儿豉翘清热颗粒分为无糖型和有糖型，无糖型的价格高于有糖型，如年2g规格无糖型的平均每g的中标价是3.79元，而有糖型的平均中标价仅为2.04元。

公司正在推动小儿豉翘清热颗粒的转换升级，加大无糖型产品的推广力度。无糖型自年以来中标省份逐步增加，无糖型与有糖型中标省份之比也在逐步提升。截止到年中标的省份来看，无糖型的中标省份数量反超有糖型。

短期来看，小儿豉翘清热颗粒通过与蒲地蓝口服液在儿科的协同作用，医院覆盖终端从目前的家增加到蒲地蓝覆盖的医院，未来2-3年内有望保持快速增长，收入有望实现翻番超过12亿。从长期来看，随着小儿豉翘清热颗粒的覆盖终端持续增加和单个终端销售额提升，有望逐步提升在儿童感冒药市场的渗透率。预计小儿豉翘清热颗粒在儿童感冒药市场的峰值渗透率有望达到10%。如全部为无糖型，则市场空间有望达到28亿；如全部为有糖型，则市场空间有望达到15亿，考虑到两种包装共同存在，未来市场空间估计不低于20亿。

3.2呼吸科：三拗片维持15%稳定增长

三拗片是公司独家产品，进入了国家医保目录和24个省市的地方医保目录。三拗片适用于风寒袭肺引起的感冒、咳喘、发热、头痛等证状，对急慢性支气管炎的疗效明显。年三拗片销售收入接近2亿，同比增速接近15%。

三拗片属于公司独家产品，近年来中标价格稳定，每片平均中标价维持在1.4元左右。按照成人一次2片，每日3次，7个一个疗程来测算，三拗片的人均费用约为58.8元。如三拗片未来的渗透率能达到全国11亿成年人的1%，终端销售额有望达到6亿左右，出厂收入峰值有望达到5亿。

在呼吸领域，公司还有瑞吡司特处于生产报批阶段和西他沙星处于临床II期。瑞吡司特主要用于预防和治疗成人及儿童轻中度哮喘，国内尚无企业生产销售，公司进度排名最靠前，开封制药和滇虹医药都还在临床阶段，因此公司产品获批后有望独享市场，估计未来市场空间有望达到5亿。

西他沙星属于喹诺酮类抗生素，疗效与莫西沙星相当但安全性更高，无血糖代谢紊乱副作用。国内尚无西他沙星上市销售，原研企业第一三共和长春海悦已申报生产注册，济川药业在获批临床企业中排在前列，估计未来市场空间有望达到3-5亿。

3.3消化科：雷贝拉唑保持10%稳定增长，他唑类注射剂潜力巨大

PDB数据显示，-年期间质子泵抑制剂药物的市场规模不断扩大，从年的35亿增长到年的53亿，复合增长率为11%。从市场竞争格局来看，雷贝拉唑市占率快速增长，从年的9%提升至年的14%。

雷贝拉唑的市场规模快速增长，且自年起增速明显提升，年PDB医院的销售额达到7.6亿，同比增长44%。雷贝拉唑增速快速提升的主要原因在于注射剂型自年获批，注射剂型具有药效迅速、减少胃肠道黏膜刺激性、避免口服剂型首过效应等优点，得以迅速放量。年雷贝拉唑注射剂上市，-年分别增长倍和4倍，市占率也从的0%提升至年的26%。

年以来长澳制药、奥赛康和罗欣药业的雷贝拉唑注射剂型获批后实现了快速放量，导致传统口服剂型的市占率下降，排名前四的口服制剂企业的市占率从年的70%降至年的53%。

除了已获批注射剂型批文的三家企业以外，目前还有7家企业已获得临床批件，济川药业的注射用雷贝拉唑获批临床的时间靠前，目前正处于II期临床阶段。

由于市场竞争激烈和注射剂型新上市，公司的雷贝拉唑济诺销售增速有所放缓。年济诺在PDB医院的销售额为1.2亿，增速为10%，凭借良好的市场基础和广阔的营销渠道，未来有望维持10%左右的稳定增长。

公司的注射用埃索美拉唑已经处于申报生产阶段，获批在即。目前埃索美拉唑仅有阿斯利康和莱美药业上市销售，市场竞争格局优于雷贝拉唑。且参照他拉唑类产品注射剂型占据市场主导地位，未来发展前景更大。随着埃索美拉唑注射剂型和雷贝拉唑注射剂型陆续上市，有望借助雷贝拉唑的渠道快速放量，未来市场空间均不低于15亿。

3.4妇科：蛋白琥珀酸铁和妇炎舒有望实现翻倍式增长

蛋白琥珀酸铁口服溶液高速放量，市场空间超10亿

公司的蛋白琥珀酸铁口服溶液为首仿，年开始上市销售，目前国内仅有原研厂家ITALFARMACO和公司在销售。蛋白琥珀酸铁可用于缺铁性贫血。公司重点推广其在缺血女性中的临床应用。

蛋白琥珀酸铁口服溶液的销售收入从年的0万左右增长到年超过0万，处于高速放量阶段。从中标情况来看，截止到目前蛋白琥珀酸铁口服溶液已经中标了约6个省市，年下半年新中标广西和江西，年初新中标福建、重庆和江苏，预计后续还会在其他省市陆续中标，从而推动产品快速增长。

流行病学数据显示我国居民的贫血患病率高达20%，其中2岁以内婴幼儿和60岁以上老年人患病率高分别为31%和29%，育龄期妇女的贫血率达到20%，即便是成年男性的贫血率也有11%。在贫血患者中，缺铁性贫血最常见，占比接近一半，据此估计我国的缺铁性贫血患者数量约为1.4亿。

年我国抗贫血药物市场规模就达到了亿元，据估计年我国抗贫血药物市场规模有望达到亿，保持19%的复合增速。

蛋白琥珀酸成人每日1-2支，持续3个月左右的治疗。按照每支中标价12.6元进行测算，假设缺铁性贫血患者的治疗率为30%，3%选择济川药业的蛋白琥珀酸，终端销售额有望突破13亿，峰值销售收入有望达到10亿。

并购东科制药，扩张妇科产品线

公司于年底发布公告收购东科制药。东科制药主要包括妇炎舒胶囊、展筋活血散、黄龙止咳颗粒、甘海胃康胶囊、参归养血片、仙蟾片、心欣舒胶囊、复方祖司麻贴膏、小儿止泻贴、乙肝舒康胶囊、黄龙咳喘胶囊、秦川通痹片等共37个产品品种，其中全国独家品种7个，全国独家剂型5个。

收购东科制药有助于进一步丰富公司产品线，借助公司的营销队伍能够推动东科制药快速放量。年公司对东科制药进行整合，年就实现收入1.4亿，同比增长89%，净利润万元，实现扭亏为盈。虽然东科制药尚未恢复到并购前的峰值水平，但由于代理转自营，净利率水平已经接近并购前的水平。医院覆医院实现销售放量，东科制药的收入和净利润有望实现爆发式增长。

东科制药的核心产品属于独家品种或独家剂型，且妇炎舒胶囊和展筋活血散都进入了国家医保，心欣舒胶囊、甘海胃康胶囊、黄龙咳喘胶囊也进入了部分省市的地方医保增补目录。

以前东科制药采用代理模式，对终端渠道把控能力不强，而且代理商也没有大力推广公司产品，医院也只有0家左右，导致销售规模偏小。公司完成收购后，对东科制药的营销团队进行整合：取消代理制度，全部采用自营队伍，医院开拓力度，如妇炎舒年只覆盖了医院，年增加到多家。借助公司广阔的销售团队和强大的学术推广能力，未来医院终医院深度挖潜，妇炎舒、展筋活血散等优质品种有望迎来高速放量。

重点推广品种妇炎舒胶囊与蛋白琥珀酸铁均针对妇科，能够形成产品协同。年妇炎舒胶囊收入超过0.5亿，增速接近%，预计未来市场空间接近5-10亿。

4学术推广能力强，推动产品快速放量

公司销售团队执行力强，学术推广能力出色，具有覆盖面广、营销实力强、营销质量高的优势。

覆盖面广：

公司的销售人员数量超过人，仍在持续增长阶段，营销网络已经覆盖全国。公司与国药控股、华润医药、九州通、北京医药、上海医药、广州医药等大型医药商业企业建立了良好的合作关系，产品在全国近家医院均有销售，医院超过家，形成了覆盖全国的营销网络。

营销实力强：

销售团队扩张快：公司的销售人员保持快速增长，尤其是近年来大力开拓OTC市场，年销售人员数量达到人，同比增长18%。

学术推广力度大：公司在销售方面的投入力度大，借壳上市以来复合增速超过20%。年销售费用超25亿元，同比增长23%。公司采用学术推广模式，各大主要产品均有丰富的临床试验证据支持，通过大规模的学术会议、医生教育等方式进行学术推广。高强度的学术推广能够让医生充分认识药品的临床疗效和安全性。学术推广力度大，费用投入每年保持25%以上的增长，年市场推广费用达12.46亿元，同比增长25%。

自营团队效率高：公司产品推广采用自营团队，不仅契合两票制改革的方向，而且与代理相比具有明显优势：1）直接掌控终端，避免受制于人；2）销售政策灵活，能够及时应对客户需求；3）省去中间环节，提高盈利能力。

营销质量高：

在保证销售收入快速增长的同时，公司通过内部管理，保证了较高的经营质量。1）单人销售产出持续增长，从年的万增加到年的万，增幅达到43%，无论是销售人员的人均产出还是-年的产出增幅都超过大多数中药上市公司（不包括有医药流通业务的公司，因流通企业的人均产出远高于生产企业）；2）运营管理效率提升，销售费率稳步下降，年销售费率为53.6%，同比下降0.7pp，其中市场推广费占比有所提升，但差旅费、员工薪酬等费用增速低于收入增速，估计主要与公司营销协同和内部控制能力有关；3）应收账款占销售收入的比例持续下降，年占比为28%，同比下降0.7pp。

5盈利预测

假设1：随着OTC渠道快速增长和地方医保省份增补，蒲地蓝口服液-年的销量增速分别为25%、20%、20%；

假设2：医院终端覆盖增加和规格替换，预计小儿豉翘清热颗粒-年的销量增速分别为40%、35%、30%；

假设3：规模效应导致公司期间费率逐步下降，预计-年分别下降约1个百分点。

基于以上假设，我们预测公司-年分业务收入成本如下表：

综合分析，我们预测公司-年收入和归母净利润复合增速分别为23%和31%。

6估值分析

6.1绝对估值

关键假设如下

（1）过渡期增长率为15%，过渡期年数为5年；

（2）永续期增长率为2%；

（3）税率：保持15%稳定税率。

从绝对估值看，公司每股内在价值约28.15元。我们认为市场将逐步改变对公司产品结构和未来发展空间的看法，估值有望逐步修复。绝对估值无法反应这部分市场预期，因此选择相对估值。

6.2相对估值

我们筛选了市值超过亿的中药制造业上市公司，不包括存在估值溢价的品牌中药上市公司。可比公司年PE的平均值为30倍。与可比公司相比，年公司PE仅24倍，市值存在明显低估。参考可比公司给予公司年30倍PE，对应目标价为45.90元。

7风险提示

1）药品招标或降价的风险

蒲地蓝口服液等产品需要经过各省招标，或存在药品招标降价的风险。

2）产品销售或不达预期的风险

公司产品销售取决于医药行业大环境和销售推广力度，医院医疗费用增速总量控制和医保控费的背景下，或存在产品销售不达预期的风险。

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