浅谈济川药业的市值评估

济川药业主要是生产中成药，其前身是泰兴县制药厂，为全民所有公司，至年，制药厂已资不抵债，连年亏损，最后由曹龙祥接手了烂摊子。曹龙祥在部队当过6年的军医，复员后进入了泰兴市当地的一家水泥厂工作，年升至厂长，其在年正式接手了济川药业。经过改制后，在曹龙祥的经营管理下，济川药业逐步扭转亏损实现盈利。年底成功借壳洪城股份，在上交所挂牌上市。先看一下济川药业近三年及近期业绩情况（-.9）：营业收入：37.69亿元、46.78亿元、56.42亿元、55.44亿元；净利润：6.83亿元、9.34亿元、12.24亿元、13.09亿元；经营净现金流：6.45亿元、9.13亿元、11.89亿元15.57亿元；综合毛利率：84.34%、85.24%、84.95%、84.57%；净利率：18.13%、19.97%、21.69%、23.61%；

ROE：25.18%、25.34%、27.81%、25.77%（前三季度）；

近三年其营业收入增长率分别为26.17%、24.15%、20.61%；净利润增长率为31.52%、36.67%、30.99%。营收增速逐年下降，而净利润的增速明显大于其营收增速。济川药业在上市后，偿还了银行贷款，财务费用大幅减少，期间费用得到有效的控制，净利率有所提升，所以净利润增速大于其营收增速。而其年度的净资产收益率也高达27.81%（国内制药龙头恒瑞医药目前为23%左右）。

济川药业上市后，其股价一路波动上升，至年5月底的历史最高点53.97元，随着年下半年医药板块的调整及在整体大盘下调的形势下，其股价跌至年1月4日的28.53元，截止年1月25日，其股价为34.05元。如下图所示：

目前这个价格水平是高了，还是低了？以下先梳理一下济川药业的基本面情况再分别运用市场法及DCF法对其市值做一个评估。

济川药业主要研发、生产、销售中成药品，并且主要使用人群为儿童。现在的家庭，儿童是家里的心肝宝贝，小孩感冒发烧家长在选择药品时会很谨慎，中成药品以其比西药毒副作用较小的优势往往会成为首选。济川药业生产的蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒，经过多年的市场实践检验，其甚至已经成为卫计委及央视推荐过的儿童抗感冒用药。

济川药业主营业务以中成药为主，涉及到的产品行业有清热解毒类、消化类、儿科类、呼吸类、心脑血管类、妇科类等等。济川药业目前有三款爆款药品为：蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉挫钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒。这三个药品自上市以来，一直占据着其营业收入77%左右的份额，支撑其业绩的增长。济川药业的销售以直销为主，渠道经销为辅。医院，渠道经销主要卖给医药商业公司再分销下去及通过药店、电商渠道销售等。

蒲地蓝消炎口服液：该药品是以蒲公英为主药，辅以苦地丁、板蓝根、黄芩等4味中药配伍组合而成，从而达到清热解毒，抗炎消肿的作用。用于治疗疖肿、腮腺炎、咽炎、扁桃体炎等。其专利期至年。是一款处方药品，当然它也是一款双跨药品，医院销售，也可以在OCT药店、电商等渠道进行销售（需要有医生的处方才可以购买）。该药品目前营收已步入换档增速期，增长率逐年下降。

雷贝拉挫钠肠溶胶囊（济诺）：第二代质子泵抑制剂，可使基础胃酸分泌和刺激状态下的胃酸分泌均受抑制，对胆碱和组胺H2受体无拮抗作用。用于治疗胃溃疡、十二指肠溃疡等胃病。它是一款仿制的西药，其原研药为日本卫材公司的波利特，年在日本上市。雷贝拉唑，可以被制成片剂、胶囊、注射剂3种剂型。目前片剂占比最高，胶囊次之，注射剂最小。而目前济川药业的雷贝拉唑在胶囊领域市场份额最高，现在该药品济川药业也准备进军注射剂领域，处于临床试验阶段。该药品是全国性医保品种。该药品也已步入增速换档期，增长率逐年下降。

小儿豉翘清热颗粒（同贝）：组方由连翘、淡豆豉、薄荷、荆芥等中药相互配伍而成，具有疏风解表，清热导滞的作用。用于小儿风热感冒挟滞证，症见发热咳嗽，鼻塞流涕，咽红肿痛，纳呆口渴，脘腹胀满，便秘或大便酸臭，溲黄。该药品专利期至年8月，为全国性医保药品。这也是一款双跨的处方药品，医院和OCT、电商等渠道买到。该产品近几年营收复合增长率将近有40%，保持着较高的增长态势。

以上产品分类除了上面所述的三大款产品外，还包含了其他小部份产品，三大款药品近几年销售占比约为77%左右。除了上述三款药品，还有其他的几款药品也保持着很好的增长，如：消化系统类的健胃消食口服液、呼吸系统类的三拗片等等。

简单了解一下济川药业的近三年（-）的研发投入情况及目前主要的在研产品。年-年研发投入：1.27亿元、1.45亿元、1.95亿元（该年度其中有15.22%做了资本化处理），占当期营收比例约为3.37%、3.11%、3.46%。找三家中成药和一家西药制造企业做个对比看看：

健民集团——年-年研发投入分别为0.31亿元、0.31亿元、0.36亿元；占营收的比重分别为1.35%、1.33%、1.32%；资本化比例分别为7.79%、4.03%、19.91%。

华润三九——年-年研发投入分别为2.43亿元、2.8亿元、3.26亿元；占营收的比重分别为3.08%、3.12%、2.93%；资本化比例分别为2.69%、6.91%、12.51%。

步长制药——年-年研发投入分别为3.58亿元、4.59亿元、5.53亿元；占营收的比重分别为3.07%、3.72%、3.99%；资本化比例分别为22.15%、13.36%、11.5%。

恒瑞医药——年-年研发投入分别为8.92亿元、11.84亿元、17.59亿元；占营收的比重分别为9.57%、10.68%、12.71%；资本化比例分别为0，0，0.

从上可看出，中成药的研究投入占营业收入比例普遍不高，基本在4%以内。恒瑞医药在研发投入上可谓大手笔，在会计处理上也最为谨慎，难怪为行业龙头。中成药的配制有很多可能是老祖宗逐代留下来的经验配方，比起西药而言中成药的治病原理很多时候无法被解释得很明确，这也是在国家大力支持的情况下，还存在着很多争议的地方。相信随着中医药学的发展，这一块会逐步的得到完善。看一下济川药业目前主要的在研产品有哪些：

左乙拉西坦注射液，这款产品目前正在申报生产。该药用于治疗癫痫症，据了解目前市场规模约为49亿元（年度），年增长速度为11%左右，目前国内市场基本为国外的制药企业占据，该药品尚无国产药上市。梳理完以上情况，以下对济川药业进行估值。

一、可比市场法（市盈率法）。济川药业年度营业收入为56.42亿元，以此为基数按年度的同比增速20.61%，粗略计算得年度的营业总收入约为68亿元（年度实际应该会超过这个数）。济川药业截止年第三季度的净利率约为23.61%，观察其近几年四个季度的营业收入及净利润情况，基本每个季度较为平均，所以年度采取23.61%做为其净利率，计算得年度的净利润约为16亿元。对比中成药的企业云南白药的历史PE区间，更多时间是处于20倍-35倍，步长制药为15倍-35倍。再考虑济川药业近几年的净利率及ROE水平，取其PE区间为20倍-35倍。这样计算得到济川药业年度（可作为年底的估值）的市值为亿元-亿元。目前其市值为亿元，动态市盈率为15.90倍，处于较低水平。

二、自由现金流贴现法（DCF）。

1、自由现金流量的估算。本次采用这个计算口径：自由现金流=经营活动现金流量净额-资本性支出。并且采用年-年这三年的平均值7.6亿元，作为基期的自由现金流量。需要注意的是，年度是采用其前三季度的数据测算出全年的自由现金流量，若按年度的估算数据，则自由现金流量为12.5亿元，看起来数据有点激进，所以还是平滑一点，采用近三年的平均值7.6亿元。

2、按三个发展阶段测算济川药业的未来现金流：第一阶段为高速发展阶段，年限为年-年；第二阶段为平稳发展阶段，发展年限为年-年，其增长率为第一阶段的60%；第三阶段为永续增长，为年-永远，按3%的增长率增长（CPI水平）。

3、增速的取值。乐观增速：济川药业过去6年（年-年）营业收入的复合增长率为25.36%，净利润的复合增长率为34.94%。而其近三年营业收入增长率分别为26.17%、24.15%、20.61%；净利润增长率为31.52%、36.67%、30.99%。营收增速逐年下降至20%，而净利润增长速度还是保持在30%以上，因净利润的增长会更加贴近自由现金流的增长，所以参考其年度营业收入和净利润的增长速度，取其两者平均值为25%作为乐观增长速度(其三档增速分别为：25%、15%、3%)，实际年度营业收入增速应该会达到30%以上。保守增速：考虑到药业行业长期较为稳定的发展前景，直接取其年度的营收增长率20%为保守增速（其三档增速分别为：20%、12%、3%）。

4、加权平均资本成本的估算（WACC）。年度济川药业公开发行了可转换公司债券，综合利率水平处于较低的水平，而其除了该可转债并无其他有息负债，若采用其可转债的利率作为债务成本，则会得出很低的WACC，所以本次直接采用其股权资本成本作为其WACC。通过分别计算近五年上证指数和沪深指数月度收益率，与济川药业的近五年股票月度收益率，运用线性回归法计算得出β系数分别为0.和0.，无论采用哪个值，计算后均会得出很低的不太合理的WACC值，所以本次WACC直接采用沪深指数近五年的平均收益率，即为8.49%作为本次计算的折现率。

5、按以上估算数据，运用自由现金流贴现公式，计算得出济川药业的市值范围为亿元-亿元（已剔除总债务）。对应年度业绩的市盈率为23.89-30.35，对应股票价值为35.88元-45.56元，目前其市值为亿元，市盈率为22.68，股票价格为34.05元。所以目前看来其市值是处于低位。综合来看，本次估算采取的数值还是较为保守的。

在反馈股东方面，济川药业可谓相当给力，上市四年来（年-年）合计分红金额为22.6亿元，每年分红的金额占其当年净利润均超过60%，年度甚至达到80%。

几处需要注意的情况：1、济川药业处于中成药细分市场，目前虽然其业绩情况表现很不错，但是目前三大款产品有两款处于增速下降期，整体营业收入增速有一定程度下降，并且从其目前研发的产品线来看，尚缺较为爆款的产品，未来想像空间相对有限，显然资本市场是需要一些可以讲故事的大爆款产品，来满足其无止境的增长欲望。所以未来市场给到济川药业的整体PE倍数可能不会太高，从其历史数据看，主要区间为20倍-35倍。2、其近几年的销售费用占营业收入的比例均超过50%,虽然逐年小幅度下降，但是均超过同业较大的比例。3、年7月份，其排放的废水、废渣及废气达不到泰州市环保局的相关要求（主要是废气排放污染超标），被处于8万元的行政罚款，药企的药品质量情况及其对环境的保护要求，可谓是非常敏感的事件，人们群众对这种事情是非常敏感的，千万不可马虎对待。

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