5年股价10倍,济川药业靠的是什么

大家平常都用哪种牙膏？牙膏是日常生活中常用的清洁用品，有着很悠久的历史。随着科学技术的不断发展，工艺装备的不断改进和完善，各种类型的牙膏相继问世，产品的质量和档次不断提高，现在牙膏品种已由单一的清洁型牙膏，发展成为品种齐全、功能多样，上百个品牌的多功能型牙膏，满足了不同层次消费水平的需要。

据AC尼尔森调研分析报告显示，目前中国整个口腔护理市场的总容量已达亿元/年，网络牙膏十大品牌如下：黑人、云南白药、佳洁士、高露洁、中华、舒适达、丽齿健、黑妹、舒克、冷酸灵。

民族第一品牌当属云南白药，年口腔事业部收入29亿，净利润9.94亿，净利润率高达34%，牙膏竟然贡献了整个集团全部盈利的三分之一。

年云南白药在调研中发现，大部分成年人都有诸如口腔溃疡、牙龈肿痛出血等口腔问题，且当时占有率非常高的外资牙膏也企业中并没有谁推出相关产品。于是云南白药以强调“功能性”的差异化路线和中高端定位，跟原有市场进行了区隔，并很快打开了销路，“云南白药牙膏”的迅速成功正是利用了企业原有品牌优势的结果。

在年7月发布的《年度中国制药工业百强榜》（仅国内企业）中，39家中药企业有31家推出自己的中药牙膏产品，占上榜中药企业数量的80%。对中医药企业来说，“牙膏”是门槛相对较低的日化品类，制药企业在研发上具备一定优势，也能够借助医药产品的特定功效去研发功能性牙膏。

那么A股有多少家药企涉及牙膏这个品类呢？我细细的排查了下，有云南白药（17年收入29亿）、两面针（17年收入4.3亿）、片仔癀（17年收入0.87亿）、桂林三金（17年收入0.48亿）、济川药业（17年收入不明）。在中药牙膏市场，“云南白药牙膏”还十分寂寞，谁会是下一个中药牙膏大品牌呢？

今天的主角会出人意料，云南白药并不是我们讨论的重点，我要分享的是济川药业，这家公司略显低调，进入我的视线靠的是他出色的业绩表现，自从13年借壳洪城股份以来，在5年时间以内股价涨了10倍，对比云南白药也不过翻了一倍而已。

济川药业从事的是药品生产和销售，产品线主要围绕儿科、呼吸、消化等领域，主要产品为蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒等。其中，蒲地蓝消炎口服液为独家剂型，临床上主要用于腮腺炎、咽炎、扁桃体炎、疖肿等；雷贝拉唑钠肠溶胶囊是新一代质子泵抑制剂，主治十二指肠溃疡、胃溃疡、反流性食管炎；小儿豉翘清热颗粒为独家品种，主治小儿风热感冒。

除药品业务外，公司子公司蒲地蓝日化及蒲地蓝药妆主要从事蒲地蓝牙膏、药妆等日化产品业务。

公司目前在研项目中获得临床试验批件17项，进入BE试验1项，完成BE试验2项，Ⅱ期临床3项，Ⅲ期临床8项，申报生产16项。

关于医药这个东西特别专业，说实在我也不太懂，我只是比较擅长看财报，术业有专攻嘛，要说帮你们排雷，挖掘财报的猫腻，发现财报的亮点，这个我真不谦虚。

连续5年利润保持30%+增长，试问有几家公司能做到？按照这种速度再保持5年，也就是年公司利润会达到惊人的60亿！！对照当前的市值亿，显然不贵。15-18年共计分红22.6亿，当期利润总额33.6亿，分红率高达67%。

看病贵是我们老百姓的第一印象，自己辛辛苦苦攒下的一辈子钱就是为了养老防病。85%的毛利率几乎接近茅台了，但与茅台50%的净利率相比略显寒碜，尽管近些年核心利润了逐步提升也就25%左右，中间60%的费用都花哪儿去了？这个问题留后面解答。

过往利润表现确实不错，那现金流如何呢？现在的投资者经过数轮“韭菜收割机”——A股的洗礼都变得越来越精明了，利润可以造假的，我要看现金流。

这是我独创的一个模型视角，EBIDA=净利润+财务费用+资产减值损失+折旧摊销-投资收益，它反映的是企业核心业务的利润指标，将其与运营现金流比较，其中的差异就是流动资金的占用情况。比如上面17年EBIDA13.82亿，OCF11.89亿，差额1.93亿代表的就是投入到日常运营的流动资金，比如应收款、存货等。

看下来好像现金流也不错，对于一个快速成长性的企业来说不能过于苛求，OCF比EBIDA略小是很正常的，对于预收款销售模式的企业来说企业成长周期很可能是OCF大于EBIDA，比如定制家居，比如茅台。

每年也保持一定量的资本开支，说明公司的生意模式还是比较重资本的，需要不断的投资厂房、设备，在环保标准越来越严格的今天，资本也是竞争的门槛壁垒。

除了现金流，我还会看这家公司在产业供应链上的地位到底如何。如何看呢？应收账款周转天数、存货周转天数、应付占款能力是判断供应链优劣的核心指标。下图可以看出，应收账款是占用的主要流动资金，平均周转天数天左右，还算稳健。乍一看对上游供应商占款能力较弱，让我生疑。又重新看了一下报表17年全年销售成本8.5亿，我们忘了之前提到的毛利率高达85%，因此上游采购金额很小，也就无所谓对上游的压款了。

现在回到前文提到的高达60%费用花哪儿去了的问题，根据公司描述：公司采用以专业化学术推广为主、渠道分销为辅的销售模式。公司成立了专业化的学术推广部门，营销办事机构覆盖全国30个省、市、自治区，拥有超过3,人的营销团队。这些人都是干什么的呢？这些销售代表通过在当地组织学术推广会议或学术研讨会，介绍产品的特点以及基础理论和最新临床疗效研究成果，通过宣传使专业人员和客户对产品有全面的了解和认识。销售代表负债搞定客户关系，然后公司参与各省药品招标，中标后由医疗机构直接或通过医药商业企业向公司采购产品。

名学历并不高的销售团队是公司的核心竞争力？17年全年销售费用29亿，人均销售费用90万，而全年工资开支5.8亿，对应全员人数人，也就是人均薪酬10万左右。剩下的80万都吃喝玩乐去了？这是医药行业普遍存在的谜团。对于中药企业技术研发好像并不是核心，我们比较下云南白药全员人数人，其中销售人，技术人；恒瑞医药全员人数人，其中销售人，技术人。顿时心拔凉拔凉的，所以说中药要登上世界舞台，靠这些高中专生壮我中华？难怪中药的估值水平一直上不去，君不见医药生物板块都飞入云霄，不过摔下来也挺狠的，长生生物市值从多亿直接清零退市，2.48万股民尸骨无存。

初级财务看利润表，中级财务看现金流量表，高级财务看资产负债表，这是我个人的观点。为什么现在的会计准则越来越强调资产负债表观呢，也是这个道理。18年开始实行新的会计准则，这次是完全实现与国际接轨，欧美一直不承认中国是市场经济体制，其中有一条就是中国的会计报表老外看不懂！这次也算是全体财务人员为中美贸易战中做出的伟大贡献。

这是我调整后的一个资产结构模型，现金包括货币资金以及其他流动资产中的理财。看报表我首要看这个图，因为我一眼能看出企业把钱花哪去了，企业的风险点在哪，靠自有资金能实现内生增长吗？账面还有有息负债5.6亿，济川药业现金并不算充沛，因为每年利润的三分之二都分配给股东了，也许这是公司高管充分的自信。

这里有个其他资产比较碍眼，金额还不小，这是什么呢？我们看看年报的披露情况：

公司对此并没有详细描述，大部分账期都在一年以内，根据公司产品的学术推广模式，这些都是销售代表们的开支，以后都需要支付出去。

最后再来看下公司的估值情况，目前估值24倍，对应30%+增长率，好像便宜有足。另外17年11月发行的可转债转股价格为40.04元，正好是前几天调整的支撑位，目前已经有23%的债券持有人选择了转股。

综合看下来财务表现还是不错的，但最大的疑问风险可能就是研发投入不足，其实整个中药板块的研发投入收入比都不高，不会超过5%，生物医药类的公司一般能超过10%。蒲地蓝牙膏我已经在京东下单了，你们觉得我是否要买入他的股票呢？

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