成长股济川药业,国内最大的蒲地蓝生产企业

前一段时间，小编整理了年最后一期的优秀公司追踪数据，数据显示济川药业的数据非常漂亮，特别是股价预期年化收益率ROI这个指标。

这个指标的计算公式为：ROE^2/PE,具体的数据链接如下：追踪优秀上市公司(医药生物行业）十年十倍系列.01.05

它的估值也是相对历史最低点位，那么这家公司的核心竞争力到底在哪里，未来的成长性究竟如何，以及怎么样给它估值呢？这期我们就来梳理一下它的基本面情况。

它的股价画风如下：

济川药业近三年（-年）的营业收入分别为：29.8亿元，37.6亿元，46.7亿元，56.4亿元，年复合增速为：23.6%。

净利润分别为：5.19亿元，6.83亿元，9.34亿元，12.24亿元，年复合增速为：33.1%。利润的增速大于营收的增速，表现出成长股特性。

代表盈利能力的加权净资产收益率分别为：26.2%，28.5%，29.9%，31.7%，投入资本回报率分别为：25.5%，25.1%，28.2%，26.9%，初步显现出白马股的特征。

年底，成功借壳湖北洪城通用机械公司上市后，股价同样也表现出了白马股平稳上涨的特征，4年市值最高增长了近4倍。

但到了年中旬，股价突然跳水，除了市场因素外，有什么内在因素，导致了股价近腰斩呢？

今天，我们就通过分析济川药业这个案例，试图找到中药行业的一些财报特征以及济川药业的投资逻辑。

一：发展历史

说到济川药业就不得不提到它的控股股东也是董事长：曹龙祥，年出生的他，经历有些传奇，高中毕业后参军，在军队做了6年的军医，还当过麻醉科医师，在年复员后，回到老家进了泰州市水泥厂。

当年的泰州市水泥厂是个烂摊子，本质上就是个乡镇企业，还处在亏损状态，但在曹龙祥接手后的7年里，将这个落后的乡镇企业，发展成为年销售额过亿，纳税超千万的“江苏华翔集团”，成为“全国最佳经济效益乡镇企业”。

到了年，曹龙祥作为救火队长，空降到济川药业的前身——泰兴制药厂担任厂长，泰兴制药厂此时亏损额高达多万，职工工资已拖欠了两年，人才流失严重。

新官上任后的曹龙祥，烧了三把火，第一：解决人心涣散，人才流失的企业文化问题。

第二：解决“大锅饭”，官僚主义盛行的经营管理问题。

第三：压上全部身家，解决GMP（药品生产质量管理规范）改造的政策执行难题。

这三把火下去，公司彻底完成了一次转身，业绩也开始企稳，年济川药业的纳税首次突破亿元大关。

到了年面对行业政策和市场环境的改变，曹龙祥开始调整企业的产品结构，确定“中西兼顾，重点突出”的新品开发思路。

制定了“代理，引进，转让，自研”多种方式齐头并进的新品开发原则，并重点开发具有民族特色的产品。

在赛道的选择上，曹龙祥选择了当时非常冷门的儿科，妇科，心脑血管领域，特别是儿童中成药，目前看做的相当出色。

济川药业的股权架构：

曹龙祥及其一致行动人占股比例超过70%，曹龙祥处于绝对控股状态，他的决定，代表着济川药业的方向，他的品性代表着济川药业的性格。

二：制药业务

年济川药业的第一款重磅药，蒲地蓝消炎口服液上市，这款药主治清热解毒，消肿利咽，很适合儿童群体使用。

而且，这款药的口服剂型还是济川的独家剂型，所以，市场竞争力很强。

自上市以来，这款药保持了20%的复合增速，至今还为济川药业贡献超40%的收入，它的市场占有率高达93%（医院市场），几乎垄断了这个细分品类。

那么，它是怎么做到这一点的呢？

答案是：彪悍的销售刺激。

从财报上，我们可以看到，它的销售费用率一直居高不下，近三年（-年）销售费用率分别为：55.1%，54.2%，53.5%，52.1%。这个数据意味着，它营收的一半多，都用在了销售上。

花这么多钱在营销上，它的目的无非两个，第一：提高产品的销售额。第二：提高品牌的知名度。

目前来看，它的主要目的是第二个，毕竟第一点，主要是针对产品的竞争力来说的。而且，销售费用率也是在逐年递减的，这是个好现象。

曹龙祥做为非科班出身的领导，他当然知道在中成药领域，研发并不是最重要，最重要的是营销，我们从财报上清楚的看到高额的销售费用，以及众多的销售人员。如图：

销售费用明细：

这么高的市场推广费，你明白什么意思吗，是的，就是大家都明白的意思。

对比一下，同行数据，拥有品牌话语权的中药品牌，云南白药的销售费用率（15%），东阿阿胶（24%），片仔癀（10%），同仁堂（19%）。

同级别可比公司数据如图：

年推出一款重要的西药产品：雷贝拉挫钠肠溶胶囊，主治消化性溃疡。年再次推出一款儿童中成药：小儿豉翘清热颗粒，主治儿童感冒。

以上这些主打产品，蒲地蓝消炎口服液，主要成分：蒲公英、板蓝根、苦地丁、黄芩。

小儿豉翘清热颗粒,主要成分：连翘、淡豆豉、薄荷、荆芥、栀子(炒)。

健胃消食口服液，主要成分：山药、陈皮、炒麦芽、山楂、太子等。

这些上游中成药原料都比较容易获得，反应到财报上就是预付账款较少，近三年平均为：0.08亿元，几乎就可以忽略不计。

预付账款周转天数稳定在6天/次，中成药的成本很低，毛利率普遍较高，基本稳定在：84%。

针对下游，由于济川药业的主打产品蒲地蓝可以制成胶囊，片剂，口服药三种剂型，并且口服液剂型是济川药业独家品种，受到专利保护（-年）。

不但如此，它还是一款即可以按处方药销售，又可以按OTC药销售，这种状况并不常见，所以，济川药业的销售模式就是：医院开发+OTC销售渠道。

年，蒲地蓝的销售额为24.6亿元，其中，医院终端销售19.48亿元，占比约74%。

从下游财务数据上来看，应收账款周转天数（-年）分别为：天，96天，94天，97天，

预收账款周转天数分别为：0.23天，0.25天，0.62天，0.7天。

预收账款绝对值分别为：0.02亿元，0.03亿元，0.12亿元，0.09亿元。

下游整体趋势向好，在整个公司运作中，我们可以用净现金周转天数CCC来表示。

计算公式为：存货周转天数+应收账款周转天数+预付账款周转天数-应付账款周转天数-预收账款周转天数

一般的，我们认为这个数据越小越好，如果出现负数，说明，公司可以挤压上下游的资金来发展自己，例如像贵州茅台，格力电器等，净现金周转天数都是为负数。

经计算，济川药业的近3年（-年）的数据分别为：62天，79天，37天，8.3天。整体趋势变小，说明其内部管理效率有所提升，并且，在产业链中的地位有所加强。

作为医药企业，研发是必不可少的，我们来看看其布局了哪些产品，公司药品在研项目中获得临床试验批件13项，进入BE试验3项，Ⅱ期临床3项，Ⅲ期临床8项，申报生产16项。

研发投入占营业收入的比重为：3.46%，绝对值为：1.96亿元，资本化研发比重为：15.2%，研发人员为：人。

这些在研产品，都不是很性感，缺乏想象力，结果就是资本市场给的估值也就是30倍左右。

对比其它竞争对手的数据为：

看来，研发并是中药公司的核心竞争力，销售才是。

儿童用药市场潜力巨大，儿童容易感冒，一年6-10次，如果用西药治疗容易伤及肝脏，对药产生耐药性，所以，很多家长都更愿意使用副作用小的中成药。

简单的理解，儿科用药是一个好的赛道，谁不愿意在自己的小孩身上花钱呢。

小结以上内容：济川药业自身运营能力良好，它的核心竞争力是销售能力，而不是研发能力，并且，济川药业占据了儿科用药这个好赛道。

三：未来成长性

济川药业在财务数据上表现出成长股的特性，那么，它未来的成长究竟在哪里呢？这一点，我们还是要回到它现有的三大产品上来。

蒲地蓝消炎口服液增速从28.4%下降到16%，雷贝拉挫钠肠溶胶囊增速由16%，下降到6.3%，只有小儿豉翘清热颗粒增速由30%，增长到50%。

三大药物增速图

这种情况下，造成年至年，整体营收增速的下滑：26%，24%，21%。营收增速的下降会造成市场预期的降低，这在市场悲观期当中尤为明显。

那么，我们推测未来的增速将会有什么变化呢，目前的情况是，蒲地蓝口服药经过前期的高速增长，现在已经进入到一定的瓶颈期。

但也不用太悲观，这款产品还有三大方面的增长因素，第一：其在医院的市场已经接近饱和，医院的渗透率还很低，还有很高的成长空间。

第二：这款双跨品种还是可以在OTC领域继续增长。比起注射液和胶囊，口服液在医从性上有一定的优势，特别是在儿童用药方面。

第三：国家医保政策的导向，医保控费的背景下，越来越多省份要求用中成药治疗消炎症状，减轻医保压力。

雷贝拉挫钠肠溶胶囊市场占有率约为：64%，现在还是胶囊型，我们也看到其研发管线上有注射型，目前在临床二期，距离上市还有一段时间。

但作为销售能力极强的济川药业来说，维护好现有客户，待注射型上市后，这一块市场也可以保住。当然，增速未必就能保持这个水平了。

小儿豉翘清热颗粒，根据历史增速来看，处于高增长期，本身这个细分行业的增速也能达到15%，加上济川药业的销售能力和品牌溢价能力，保持原先40%以上的增速是有可能的。

有了以上主要产品的预测，我们就可以大致计算其未来两年的收入情况，经测算，蒲地蓝口服药到年的收入大致为：40亿元。

雷贝拉挫钠肠溶胶囊到年的收入大致为：10亿元。

小儿豉翘清热颗粒到年的收入大致为：25亿元。

三者合计约为：75亿元。其它产品按照历史增速来测算，预计为：25亿元。到年总计为：亿元。

四：估值

按照近三年平均净利润率：19.3%来计算，到年济川药业的净利润为：19.3亿元。

由于其加权净资产收益率和投入资本回报率普遍维持在28%左右，并且，历史市盈率中位数也在28倍附件，为了保守起见，选取市盈率：25倍。

那么，到年济川药业的市值约为：.5亿元，选取10%的折现率到现在，则合理市值为：.6亿元。

以上只是相对估值的结果，我们还是用自由现金流折现DCF法交叉验证一下。这里分风险中立型和乐观型两种方式来估值。

需要提醒的是，DCF估值法涉及的变量太多，以下计算结果仅供学术交流，不能作为主要投资依据。

首先确定内生性增速，一般的，我们用净资产收益率*（1-盈余再投资率）来表示，其中，盈余再投资率计算方式为：

(期末固定资产净值+期末长期股权投资-期初固定资产-期初长期股权投资)/N年的净利润之和。

近三年的平均盈余再投资率为：39.4%，近三年平均净资产收益率为：28.8%，则内生性增速为：17.4%。

由于其近几年的自由现金流非常不稳定，我们用净利润来代替计算，折现原理是一样的，近三年利润的复合增速为31%。

风险中立型估值，选取年净利润12.2亿元为基数，前三年按照18%增长，之后每3年减少5%，第十年的增速为：5%，永续增速为：3%，折现率选取10%。经计算后得到结果：.9亿元。

乐观型估值，选取年净利润12.2亿元为基数，前两年按照25%增长，之后每2年减少5%，第十年的增速为：5%，永续增速为：3%，折现率选取10%。经计算后得到结果：.9亿元。

因此，济川药业的估值范围为：.9亿元—.6亿元—.9亿元。目前的市值为：亿元，市盈率为：16倍。现在的价格存在一定的安全边际。

五：思考

目前济川药业的估值杀出历史低位，这种时候是否应该介入呢？它的核心竞争力不是来自于产品本身，而是中成药特有的营销能力，那么，它的这种核心护城河会持续吗？中成药的未来出路会是在哪里？

针对第一点，是否现在介入，小编的看法还是要根据自己的资金情况而定，如果你打算长期持有，那么，现阶段确实处于低估的状态，可以考虑。

如果，只是想炒短，小编有必要提醒一下风险，目前，济川药业集团有做股权质押，而且已经到了预警线。

管理层的经营风格变的有些激进了，除了借壳上市外，年和年搞了两次增发，年还搞了可转债，年又开始质押股票，这一系列动作，都表明管理层资本运作的过于激进。

对于这种激进型的做法，我们还是需要多留一个心眼，小心谨慎些。

第二点，核心竞争力不是来自产品本身，这一点在绝大部分中成药企业当年都有体现，这算是这个行业的问题，投入研发比是最低的，大把的钱花在产品营销宣传上。

这个适当的宣传当然有必要，问题在于，中成药的市场几乎就只能是中国国内市场，没有办法走向全世界，国内的市场究竟会有多大，大家都在拼销售能力，公关能力，那怎么才能提高产品本身的竞争力呢？

像济川药业的销售费用远超净利润，那么这种情况会持续多久，在可见的未来依旧要靠销售驱动产品的销售，甚至是带金销售，这种做法，明显和大环境，大政策不相适应，后期面临的政策风险也是极大的。

政策的变化，可能会导致以过分依赖销售驱动业绩增长的企业，面临戴维斯双杀。所以，这类企业，务必要买在估值低点才有更高的安全边际！

聊到这，肯定有很多朋友对以上观点不认同，正因为每个人的看法和观点不同，所以造成股价不规则运动，因此，不认同很正常，但请正常发表有数据和逻辑支撑的言论，切记莫乱扣帽子，乱吹乱黑。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

好了，这里是

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